業績暴增救市
下一份才關鍵

新興雲服務商 CoreWeave 公布的第三季業績超出市場預期，並上調全年指引，帶動整個新雲（Neocloud）板塊於周三美股盤前走高。截至發稿，Nebius 升逾 14%，IREN 亦升近 8%。過去數月，市場一直質疑這類廠商的增長能否持續，並壓低相關股份；今次業績暫時紓緩了這股憂慮，也抬高了市場對 Nebius 本周稍後公布季度業績的期望。若 Nebius 同樣交出一份強勁成績表，新雲股的反彈或可再走一程；反之，若交卷失色，這輪反彈便可能迅速消退。

CoreWeave 受惠於人工智能算力需求持續增長，第三季營收達 36.61 億美元，按年增長 168%，按季增長 42%，高於市場預期的 35.6 億美元。按一般會計準則計算，第三季淨虧損 7.09 億美元，高於上年同期的 1.10 億美元，亦高於上一季的 6.26 億美元；攤薄後每股虧損 1.27 美元，雖較上年同期的 0.22 美元擴大，但仍優於市場預期的每股虧損 1.46 美元。

非一般會計準則下，公司調整後淨虧損 5.29 億美元，調整後淨虧損率由上一季的 22% 改善至 14%。調整後息稅折舊攤銷前利潤達 22.56 億美元，按年約升 169%，利潤率達 62%，創近五個季度新高。截至季末，收入積壓訂單總額達 1,325 億美元，按年增長 138%；其中約 36% 預計於未來 24 個月內確認收入，38% 於其後 24 個月，其餘 26% 更遠。公司強調，積壓訂單並不等同已實現營收，仍取決於能否按合約如期提供運算能力。展望全年，CoreWeave 預計 2026 年營收將達 130 億至 133 億美元，高於此前最高 132 億美元的預測，顯示即使數據中心面對融資成本上升及項目延期，市場對算力的需求仍然強勁。

Nebius 將於 11 月 12 日（周四）盤前公布第三季業績。市場目前預計其營收將按年增長 521%，達約 9.072 億美元，調整後每股虧損約 0.72 美元。該股在業績前波動劇烈：11 月 5 日盤中一度跌至 113.30 美元，較年內高位 299.86 美元回撤約 62%，創 4 月以來最低；其後連續多個交易日反彈，惟仍較年內高位低約 55%。投資者主要憂慮三點：數據中心產能能否按計劃交付、客戶是否過度集中，以及每年數以百億美元計的資本開支，最終還需多少額外債務或股權融資。

Nebius 第二季營收已達 5.823 億美元，按年增長 454%，毛利率約 77%，集團調整後息稅折舊攤銷前利潤 2.362 億美元，利潤率約 41%，其中核心人工智能雲業務的利潤率接近 50%。不過，因擴張、折舊及利息開支仍高，持續經營業務淨虧損約 1.904 億美元。換言之，第三季不能只看每股盈虧是否勝預期，更要分辨營收增長是來自已投產產能的利用率提升，還是靠新一輪高成本投資堆出來。公司此前維持 2026 年全年營收 30 億至 34 億美元、年底年化營收運行率 70 億至 90 億美元，以及集團調整後利潤率約 40% 的目標。若第三季營收約 9.07 億美元，前三季累計將接近 18.9 億美元，意味第四季至少要達到約 11.1 億美元，才能踩中全年指引下限。因此，市場更看重管理層會否重申年底運行率目標，並說清產能上線時間表。

Nebius 的增長，主要來自新增產能上線及大型客戶的 GPU 用量上升。管理層曾表示，算力需求持續超過供應，新增產能往往在正式投入營運前已被預訂。公司亦受惠於強硬定價：部分新一代 Blackwell 算力產能的拍賣價格，較此前峰值高出約 15%，較現有項目報價高出約 20%，短期合約的單位營收也明顯高於早期項目。

與微軟的合約價值約 174 億美元，若對方加購服務，金額或增至約 194 億美元。合約要求分期交付 GPU 基礎設施；若在寬限期後仍未能按時間表完成、又無法提供替代產能，微軟有權終止相應批次。近期有報道指，微軟正加強審查 Nebius、IREN 及 Nscale 等新興雲商的項目，並對成本高、交付風險大的新項目更趨審慎。微軟尚未宣布取消與 Nebius 的核心合約，但投資者會留意時間表有否變動，以及對方是否仍願擴大合作。

另一方面，Meta 與 Nebius 簽署為期五年、價值 120 億美元的專屬算力協議，預計 2027 年初開始交付；Meta 還同意購下特定叢集中未能售予第三方的剩餘產能，額外金額最高 150 億美元，雙方潛在合作規模可達約 270 億美元。長約提高了未來收入的可見度，但也令客戶更集中：第二季已有三家客戶分別貢獻約 24%、21% 及 14% 營收。若任何一家推遲交付、調整需求或停止追加訂單，短期增長預期都可能受明顯衝擊。長遠而言，微軟與 Meta 亦在自建數據中心；一旦自建產能追上需求，Nebius 便需開拓更多模型公司、企業及政府客戶，以免長期依賴少數超大規模雲商。

擴張模式亦極耗資本。第二季資本開支約 57 億美元，全年預計達 200 億至 250 億美元，用於採購英偉達 GPU、相關硬件及擴建數據中心。公司希望以客戶預付款、經營現金流、資產支持融資、可轉換債券及股權融資組合來應付；部分合約的預付款可覆蓋相關資本開支的 50% 至 60%。但融資本身已帶來稀釋與利息負擔：第二季曾以市場增發融資，8 月完成本金約 57.5 億美元的高級可轉換票據，10 月再從花旗集團獲得 35 億美元優先擔保融資。若項目按期上線且利用率維持高位，新投入資本可轉化為營收；一旦延期，公司卻要先承擔債務償付、折舊及營運費用，現金流壓力便會迅速加劇。市場對其長線前景仍相對樂觀，近三個月有 13 名分析師覆蓋，平均目標價約 296.73 美元，最高 410 美元，最低 144 美元，分歧本身已說明，下一份財報才是這輪反彈能否延續的關鍵考驗。